面对失效的历史利率模型和逼近红线的美国债务危机，DoubleLine首席执行官杰弗里·冈拉克警告称“美元正处在长期熊市”，呼吁投资者全面转向新兴市场、黄金及实物资产，并极度警惕目前的的私募信贷市场。
近日，DoubleLine Capital首席执行官、被市场誉为“新债王”的杰弗里·冈拉克（Jeffrey Gundlach）在一场深度视频访谈中，对全球宏观经济、美国债务危机及大类资产配置进行了全面剖析。
冈拉克直言，传统的宏观经济运行逻辑已被打破，以美元为中心的资产定价体系正面临历史性拐点。
资产配置：逃离美股，黄金牛市延伸至整个大宗商品市场基于对美元贬值和通胀重燃的预期，冈拉克在资产配置上给出了极具颠覆性的策略。他明确表示“讨厌标普500，一点都不想碰”，并强调AI热潮的炒作已透支预期，估值过高。
相反，他强烈看好以黄金为代表的实物资产、大宗商品以及新兴市场本币计价资产。
“黄金价格是投资者对中央计划和央行官员信心的倒数。我不会在5000美元卖出黄金，我的目标价更高。”
关于持有黄金的逻辑，其指出：
各国央行将黄金储备降到了大约15%的水平。我认为他们很可能会将其翻倍。黄金储备曾一度高达70%。如果他们只是提高到30%，那就是巨大的黄金需求。
对于大宗商品，他指出彭博大宗商品指数（BCOM）在低于200日移动均线两年半后终于突破，“现在我们有了大宗商品牛市”。
“一旦我们看到一些工业金属，比如铜等开始上涨，BCOM指数开始站上200日移动均线。这可能是某些事情正在发生的迹象。我们广泛看好大宗商品指数。”
此外，他个人还大量买入了具有绝对价值、且产生正向现金流的林场牧场（土地）。冈拉克给出了具体的配置框架：
“我会持有比平常多一点点的现金（20%或25%）等待机会；20%在实物资产（黄金、土地、大宗商品）；股票配置约35%，但我100%会投在非美元、非美国本地市场（如拉美、印度）；剩下的部分配置在中短期、评级较高的债券组合。”
历史规律彻底失效，美元步入长期熊市在长达半个世纪的历史中，美联储下调短期利率通常会带动长期利率下降，但冈拉克指出，这一“路线图根本行不通了”。
“过去人们所依赖的、用以规划未来的路线图，实际上根本行不通。当美联储开始降息时，有趣的是，长期利率却打破了近50年来的历史模式。”
伴随这一规律打破的，是美元避险属性的削弱。他指出，在2025年二季度初的美股调整中，出现了25年来首次美元随标普500指数下跌的情况。
冈拉克将这一现象归因于过去15年间外国投资者对美国资产的高达25万亿美元的净流入。目前外国在美净投资已达28万亿美元，而这一趋势正在逆转。
“如果他们在十年内撤出8万亿美元，这就很可能导致美国股市表现的反转……在我看来，美元似乎正处在一个长期熊市中。”
美债危机逼近“弗格森红线”，激进重组或将上演随着美国债务总额的狂飙，高利率带来的利息支出正成为悬在美经济头顶的达摩克利斯之剑。冈拉克引用“弗格森法则”警告称：
“任何一个在债务支出超过国防开支的大国，都面临不再成为大国的风险。”
数据显示，美国目前的财政收入约为5.4万亿美元，而利息支出已攀升至1.2万亿美元。
“我们现在是财政收入的20%用于利息支出……除非利率真的有效下降，否则它会继续走高。”
如果10年期国债收益率迈向6%，将引发政府极度担忧。
为此，冈拉克提出了一个令市场震动的大胆推演：美国政府未来可能不仅会实施收益率曲线控制（YCC），甚至可能采取极为激进的债务重组手段。其直言：
“我们宣布，所有票面利率高于1%的国债，从今天起，票面利率统一降为1%。而所有低于1%的，我们允许你保留……如果你能把它从4%降到1%或略低于1%，你将削减75%的利息支出。”
冈拉克指出，虽然这会让长债持有者一夜之间损失惨重，但在1881年美国加菲尔德总统任内，确实发生过将6%票息降至3%的历史先例。
猛烈抨击私募信贷：“波动性清洗”与次贷前夕在谈及近年来的市场热点私募信贷时，冈拉克的态度极其严厉。他认为在公开市场资产估值过高的背景下，资金疯狂涌入不透明的盲池和私募信贷，风险正在累积。
“私募信贷不按市值计价。它是模糊的、不透明的……”
冈拉克一针见血地指出，私募信贷的账面平稳只是因为采用了类似移动平均的记账方式。
他透露了行业内令人不安的现状：
“有一位非常受尊敬的经营者，宣布他们将其一只私募信贷基金一天内减记19%……我还见过八个私募信贷管理人持有完全相同的交易，年底估值时，最高是95，最低是8。”
冈拉克将当前的私募信贷狂热与2008年金融危机前夕对比：
“我听了那个（私募信贷巨头）小组的发言，听起来就像2006、2007年的CLO（担保贷款）小组……私募信贷的增长幅度和次贷一样。”
冈拉克访谈全文翻译：
过去人们所依赖的、用以规划未来的路线图，实际上根本行不通。大多数人都曾对此深信不疑。我谈到过，当美联储开始降息时，有趣的是，长期利率却打破了近50年来的历史模式。以往，当美联储开始降息，短期利率当然会下降。事实上，市场通常会提前预判美联储的降息行动。更进一步说，美联储降息的原因在于，由于市场力量的作用，国债收益率曲线的短端会停止下跌。但自1980年以来，历史上每一次美联储开始下调短期利率时，长期利率也都会随之下降，无一例外。而我在一年前就说过，我认为这次情况会不同。我甚至进一步指出，如果经济或市场走弱，我们将看到与过去截然不同的模式，美元将不再是避险资产，相反，其他资产会成为资金避险的选择。
所以，一年前提出这个观点的时机非常好，因为这个理论几乎立刻就在去年经受了考验。去年4月2日，关税措施出台，而在此之前，市场已经累积了疲软态势。但当关税宣布时，人们对其远超预期的幅度感到震惊。我认为这很大程度上是一种虚张声势，事实证明也并未完全按此实施。但股市随之进入了……现在很难回忆，因为情况很快被逆转了，但其严重程度远超多数人的预料。我记得标普500指数几乎就要进入熊市——如果按经典定义下跌20%的话，我记得它当时下跌了约18%。没错。但关键在于，美国市场不再表现优异了。这很不寻常。通常，人们认为美国市场是避险资产，但这次美元却下跌了。回顾自2000年以来的标普500指数调整，总共有13次跌幅达到或超过10%的调整，其中一些跌幅更大。去年4月的那次跌幅远超10%。但在自2000年以来的前12次调整中，每一次美元指数相对于外国货币都是上涨的，而且在标普500指数调整期间，美元指数的涨幅通常都在8%到10%左右。而2025年第二季度初的这次，是25年来第一次出现美元随标普500指数下跌而下跌的情况。那次美元实际上下跌了约8%到10%。我相信这个观点将继续被证实，因为它在整个2025年都得到了验证。我只是引用了刚才提到的那段波动时期作为例子。
但对美元资产的投资者，也就是以美元为本位的投资者，我在大约18个月前，当然一年前也谈到过，我的建议是：应该投资于外国市场和外国货币。因为在我看来，美元似乎正处在一个长期熊市中。这与全球紧张局势有很大关系，也与过去16到18年间外国投资者在美国的过度投资有很大关系。其中有一个非常重要的方面，我认为没有得到足够的关注，甚至许多投资者都没有意识到：在过去16到18年里，外国投资者对美国的投资出现了历史性的增长。大约18年前，美国的外国投资净头寸——相对于美国投资者在海外的投资，外国人净持有3万亿美元的美国资产。从那时起，他们开始大力增加这些投资，在大约15年的时间里，净增了约25万亿美元。这意味着平均每年有大约1.5万亿美元的净流入。难怪，众所周知，在那段时期，美国市场几乎持续跑赢外国市场。你不觉得这其中可能存在某种因果关系吗？当然，美国经济可能更好，有时管理得也更出色，但当你有如此巨额的净流入时，这本身就是净买入。因此，美国市场自然表现卓越。
但现在，这种不平衡已经如此巨大，外国在美国的净投资达到了28万亿美元。我们有理由相信，这一趋势肯定在放缓，甚至可能正在逆转。那么，未来会发生什么？这意味着，其中一部分外国净投资很可能会流出，回流到他们自己的国家。不需要每年1.5万亿美元的流出才能产生影响。如果他们在三年内撤出，比如说3万亿美元，或者在十年内撤出8万亿美元，这就很可能导致美国股市表现的反转。去年这种情况肯定发生了。很多人看到标普500指数上涨近20%，纳斯达克指数涨幅更高，脸上洋溢着笑容。这些涨幅确实不错。但如果你是美元投资者，而你投资了新兴市场指数基金，哪怕只是指数基金，你的回报率大约是37%。如果你是美元投资者，你投资了英国，你的回报率也会高得多。如果你是债券投资者，你投资了新兴市场债券，而不是发达市场债券，当然也不是美国债券，你的表现会好得多。
而表现最好的，是我一年前并没有真正推荐，但在那次波动期间，由于对市场行为有了更强的信心，我开始做的一类投资。我在Double Line工作了，公司大约17年前成立。在那最初的16年半里，我们没有持有任何新兴市场本币计价的证券。但去年六月，我们认为是时候了，开始转向投资新兴市场本币债券。当然，并非所有策略都这么做，因为对于某些风险控制更严格的策略来说，这类资产波动性太高了。但对于那些更具机会主义倾向的策略，我们增加了对新兴市场本币债券的配置。不是买指数基金，我们不想持有某些特定证券，我们想持有某些南美国家的债券，我们确实在更稳定的南美国家进行了大量投资。这一直效果不错。我强烈感觉，这种优异表现的浪潮远未结束，现在可能只是第一局的末尾，而不是第七局。所以我对此深信不疑。
这个核心论点，是我投资理念的中心。在投资行业，有时会让人兴奋，有时则相当沉闷，波澜不惊。但当你开始感觉到可能发生根本性的转变时，如果我解读正确，我们可能会看到真正与众不同的积极表现。而这个论点的核心就是美元走弱。我知道，一年前我在这方面是孤独的，但现在不是了，因为人们倾向于随大流。他们不想独自犯错。困扰投资咨询行业和整个资产池投资委员会的一个问题就是，他们喜欢抱团。他们不想做开拓者，因为他们更乐意与众人一起正确，或者更准确地说，他们更乐意与众人一起犯错，也不愿独自犯错。所以，现在美元交易已经确立，这反而让我有点不安。同样，我关于收益率曲线陡峭化的想法，一年前我在这个问题上也是荒野中呼喊的声音，我认为债券市场的长端不会上涨，除非受到操纵。
长期国债市场有几种可能的操纵方式。当我说这些时，很多人反对，因为这违背了他们的经验。但一种做法是，如果长期利率上涨太多——什么是太多？今天长期债券利率大约是4.85%，我认为如果它朝6%迈进，他们就会真正开始担忧，特别是担忧那个小小的利息支出问题，现在这已不是个小问题了。我们都知道，国家债务非常庞大。但利率在很长时间内如此之低，以至于你没有真正感受到它的压力。它被平均国债利率约1.8%这一事实所掩盖。利率那么低时，看看欧洲做了什么，他们把利率降到零。如果你的利率是零，你可以无限借贷，而且没有利息支出。当然，未来偿还本金时会有麻烦，但也许你可以再用零利率 refinance。所以，如果利率上涨太多，我相信会有行动被采取。
我不认为这是个多么激进的想法，因为政府官员也谈论过这个。斯科特·贝森特本人，在他被确认为财政部长之前，也谈到过这个。他说，也许你会实施收益率曲线控制，日本就尝试过。很多人认为我们绝不会搞收益率曲线控制。那基本上就是固定利率。美联储显然可以控制短端利率，如果他们推行过于通胀的政策，市场可能会反抗，但他们也可以通过购买计划来压制长期利率。美国就做过这样的事。如果你认为美国不会做，那他们确实做过。二战后他们就做过。当时债务如此之高，人们担心通胀，政府担心利息支出问题。尽管经济学家普遍预测通胀将上升，事实上从1945年到50年代中期，通胀确实大幅上升了，从大约2%（我们疫情前的起点）上升到8%或9%。但在此期间，至少直到1951年，他们一直将长期利率固定在2.5%，并通过购买来维持。所以，控制利息支出的一种方法是人为干预。这可能不是长久之计，但你知道，对政客来说，长期就是到下次选举的日子。这就是他们关心的全部。
所以，你可以搞收益率曲线控制，他们正在谈论这个。另一件你可以做的事，更激进得多，我对此几乎遭到了普遍的反对，但这件事我藏着一张王牌，是我在琢磨出这个想法后，通过后续学习历史了解到的。那就是，你可以说，你知道吗，我们过去有1.8%的利率，现在平均国债利率大约在3%左右。既然没有利率是3%或更低，我们整体债券组合的票面利率几乎翻倍了。这意味着，即使你没有赤字（我们正运行着约2万亿美元的赤字），即使你没有新增债务，你的利息支出也已经更高了。例如，未来12个月，将有10万亿美元的国债到期。如果利率上升1%，那就是每年又增加1000亿美元的利息支出。我们的利息支出已经从大约十年前的3000亿美元，增加到1.2万亿或1.3万亿美元，取决于你看哪个财年。所以利息支出问题已经恶化了1万亿美元。
那么你能做什么？你可以说，你知道吗，我们真希望没陷入这种境地，但我们要做点什么了。我们要重组国债。我们宣布，所有票面利率高于1%的国债，从今天起，票面利率统一降为1%。而所有低于1%的，我们允许你保留低于1%的票面利率。我们基本上要把票面利率降下来。这样做的一个结果是，既然目前的利息支出已经在3%左右并向4%迈进，如果你能把它从4%降到1%或略低于1%，你将削减75%的利息支出。这又能为你赢得不知多少年的时间，让你把问题继续往后推。人们会说，他们绝不会那样做。那对于每一个持有20年期、票面利率6%债券的人来说，将是一场彻底的灾难。如果那样做，你会在一夜之间遭受大约80%的损失，而且是不可恢复的损失。这不像，嗯，什么时候能涨回来？他们不会再把你的票面利率还给你，他们把它作为经济管理手段拿走了。
他们可能无法这么做。而这正是为什么它实际上不是一个糟糕的解决方案，因为它迫使你冷 turkey戒掉。没人想戒断。我们的经济一直依赖所有这些利息支出运转，每个人都看到这个轨迹非常可怕，但他们不想进入戒断状态。他们不想去康复中心。但这种把所有票面利率降到1%的重组，会让你可能在未来两代人的时间里都无法借到任何钱。所以，这是严厉的爱，对吧？你会说这绝不可能发生。但我告诉你，1881年在美国，在加菲尔德总统任内，这事就发生过。当时他们背负着内战债务，票面利率大约是6%。这真是个疯狂的巧合，因为当我最初想出这个激进想法时，我拿6%作为思考实验的例子，结果发现这正是历史上发生的情况。当时利率就是6%。在加菲尔德政府时期，他们没有降到3%再降到1%。他们把它降到了3%，而且给了人们一个选择。他们没有说，我们把你的票面利率从6%降到3%。他们说，你要么选择把票面利率从6%降到3%，要么我们现在就把你的债券买断，付给你现金，赎回你的本金。结果是一样的。如果你持有一个未来6年票面利率6%的债券，他们给你100块本金，你必须以当前的市场利率再投资，而不是原来的高利率。所以你最终的投资回报率还是3%左右。所以没关系，你无论如何都是从6%降到了3%。一种方式是本金受损，另一种是利息受损，但实际上它们是等价的。
尼尔·弗格森，一位著名且备受尊敬的经济思想领袖，他经常谈论弗格森法则。你可能以为是以他命名的，其实不是，只是个巧合。实际上是亚当·弗格森的规则，他生活在1723年到1816年，所以这可以追溯到很久以前。他提出了一个观点：任何一个在债务服务上的支出超过国防开支的大国，都面临不再成为大国的风险。所以，当你的利息支出超过国防开支时，就达到了一个引爆点。他当时举了几个历史例子。一个是16世纪的西班牙帝国，他们有一个疯狂的情况：50%的财政收入用于利息支出，而且令人难以置信的是，在20多年里，这个比例上升到了87%。显然，帝国因此崩溃了，因为他们没有钱维持军队了。当然，还有大量的腐败。任何时候，当你有如此巨额的债务和利息支出时，不幸的是，它会滋生大量腐败，正如我们在过去一两年在美国看到的，以越来越明显的方式。另一个例子发生在亚当·弗格森生前，那就是法国的波旁王朝。他们的财政收入用于利息支出的比例达到了50%，他们为此（以及其他原因）被送上了断头台。还有奥斯曼帝国，在19世纪末也达到了50%，到1922年就覆灭了。然后是一战后期的英国，也发生了类似的情况。
那么，美国现在处于什么位置？我们现在是财政收入的20%用于利息支出，可能略高一点，但大致可以算作20%。我们的财政收入是5.4万亿美元，预算大约是7.3万亿美元，所以有1.9万亿美元的巨额赤字，而且还在不断增加。而利息支出已经是1.2万亿美元。除非利率真的有效下降，否则它会继续走高。当GDP收缩时，这种情况会加速发生。当GDP收缩时，你会面临双重打击：税收减少，而失业救济等支出急剧增加。我相信到2030年，我们几乎肯定会经历一次经济收缩，因此我相信到2030年我们将会陷入困境。我自己基本预测是在2029年左右，但谁又能精确知道呢？
当我45年前（或者更久）刚入行时，人们就谈论社会保障制度走上的危险道路，那是现收现付制，而婴儿潮一代总有一天会停止缴纳社保金，开始从系统中提取，而且他们人口规模庞大。所以在1980年左右，他们就预测这是不可持续的，会成为一个问题。国会预算办公室做了一些相当乐观但并非荒谬的预测，他们说社保信托基金将在2060年破产。人们觉得，好吧，这是个80年后的问题。管他呢，我不担心80年后的问题，我更担心我30年后每天四包烟的坏习惯。所以没人担心那个。然后过了10年，到了1990年，他们不得不重新计算，因为他们的假设一如既往地有点乐观。于是他们说，你知道吗，不是2060年了，是2050年。好了，现在成了60年后的问题，仍然不会让人们夜不能寐。然后我们到了2020年。我们遇到了股市问题，中间还有全球金融危机，突然间，哦豁，他们到2035年、2040年就会没钱了。而现在，社保管理局基本上说，我们到2032年就会没钱了。他们还没有假设经济衰退，假设的赤字也比现在低，假设的利率也比现在低。也许他们会是对的，如果总统希望的一些政策能够实现的话。但你知道，这不再是你子孙后代的问题了，这已经是迫在眉睫的问题，我们必须现在就面对它。这才是问题的核心。
与此同时，我深感震惊的是，即使是经验丰富、备受尊敬的经济学家，他们的思维模式仍然深深植根于旧的模式：美联储降息，所有利率都会下降。我看了一个播客，主讲人相当不错，播客只有20分钟，他说话直接，容易理解。他在谈论人们如何议论，如果美联储压低利率，住房将更可负担。但我说，他们实际上控制不了长期利率。他在几个月前的播客里也正确地指出，美联储已经降息175个基点，但长期利率反而上升了，30年期国债收益率上升了100个基点。但他自己也没能忍住，又滑入了旧的思维模式。因为在播客大约10分钟后，他说，也许如果美联储按照特朗普希望的方式降息，我们可以让抵押贷款利率降下来。我是说，连这样一位受人尊敬、具备思考能力的人也落入了那个模式。所以我认为，操纵利率不会让住房更可负担，因为市场会发挥作用。如果奇迹般地，你能把抵押贷款利率从略低于6%降到略低于4%，比如通过一些债券购买之类的魔法，下降200个基点，那会发生什么？唯一的结果就是房价上涨。这是一个供需问题，不是利率问题。如果你降低利率，房价就会上涨。看看疫情期间发生了什么，房价飙升。当时的利率在应该上升的时候却长期处于低位，联邦基金利率一直到2021年都是零。我记得在2021年超级碗期间的美联储会议，我当时就说美联储今天应该加息200个基点，而他们只加了25个基点。所以我当时随口说了一句：杰伊·鲍威尔，要么刷漆，要么从梯子上下来。意思是，要么做好你的工作，要么让别人上去替你干。他最终非常滞后地开始行动了。但你会注意到，房价并没有下跌，它们保持坚挺，只是在一些过热地区有所回调，但幅度不大。我们需要的是供给，而且供给的成本不能那么高。
我一直在旅行，没看到具体细节。我的意思是，我认为增加供给是好的，但当政府用政府的方法增加供给时，很多想法最终会变成洗钱计划。你知道，我们看到了正在发生的情况。过去十年左右，加州花了240亿美元试图降低无家可归者人数。240亿美元，效果为零，无家可归者人数只增不减。所以，钱去哪了？他们有个计划，建造微型房屋，大概300平方英尺左右，没有厨房，没有管道，只是个结构。他们打算建在联邦土地上，比如洛杉矶联邦大楼附近，让无家可归者至少有个住处。你知道这样一栋没厨房没管道的房子，预估成本是多少吗？大约100万美元一栋。
我想到他们所谓的高铁，原本应该连接洛杉矶和旧金山，原计划2020年完工，预算300亿美元。我委婉地把它改名为“高贪婪号”，因为他们无法完成这个项目，缺乏工程能力。真是难以置信，我们祖辈能用远比现在落后的技术建造胡佛水坝，而我们却连一条高铁都无法在预算内完成。现在他们说，要把高铁从旧金山修到洛杉矶，还需要15到20年，超支1000亿美元。所以他们根本没有那个能力。于是他们缩减了项目，现在只试图连接默塞德和贝克斯菲尔德，这只有洛杉矶到旧金山距离的四分之一。当然，这段路没人感兴趣。而他们现在说，就这一段也要350亿美元。所以，是原项目四分之一的距离，预算却比原项目总预算还高。每个人都知道这种事在发生，但我觉得问题的严重程度正在开始暴露。从明尼苏达的事，现在又蔓延到缅因。我迫不及待想看到电影拍到加州，因为加州规模大得多，而且似乎，我不知道它是不是管理得更糟，但肯定有足够的财力让这种事发生，而且有大量证据表明它正在发生。
所以，你知道，这就是我们目前所处的情况。最近还有一个有趣的新闻，贝森特正在谈论让美联储和财政部之间达成某种协议。这是一个非常令人警惕的、背离历史的举动。背离历史之处在于，它们本该是独立的。我知道，自从约翰逊总统时期美联储似乎就不独立以来，独立性问题就一直存在。当然，二战后美联储也不独立。特朗普总统也多次高调宣称美联储不应该独立。所以，现在候任美联储主席和财政部长讨论合作，这在我看来很像操纵。事实上，这几乎是在承认操纵。这听起来很像我们要把短期利率推低，然后大量借入短期债务，因为我们可以控制那个利率，它不再由市场驱动。而当长期债券收益率上升，比如说接近6%时，我们就会操纵它们下降。通过以某个低得离谱的人为利率（比如3%或2%）借款，然后回购国债。我们以低利率发行短期货币，来回购我们自己高息的债务。这有点像前面提到的削减票面利率的某种变体，本质相同，但方式更直接，也稍微隐蔽一点。
贝森特并不一直都是鹰派。他在过去几个月里公开说过，他当然能看到短期内联邦基金利率被降低的可能性。所以，历史上他更以资产负债表鹰派著称，这一点我赞赏。他认为美联储持有那么多国债（曾经超过7万亿美元）是错误的，这明显是在操纵市场，而且看起来像是通胀政策。如果事实上贝森特带有鹰派倾向，因为他认为赤字是通胀的，认为美联储拥有庞大资产负债表是不谨慎的，潜在地具有通胀性，他希望缩减资产负债表。但要缩减资产负债表，你需要以某种方式填补这个窟窿。如果你缩表，你就是在缩小赤字，或者让市场而不是美联储来购买这些债券。如果私人市场购买美联储持有的国债，钱从哪来？会来自银行。我并不是说银行会买，但如果杰弗里·冈拉克决定买些债券，因为他觉得收益率不错，他会把钱从银行取出来，然后我将持有债券，而不是把钱存在银行。那对银行来说是个问题。是的。所以这是个真正的问题，这也是我认为银行在趋势基础上表现不佳的原因之一。
所以，他想要缩减资产负债表，但为此，我想为了有经济上的对冲，因为那会收缩银行体系，对经济有紧缩效应，你可能需要更低的利率。但每个行动都有后果。你想要资产负债表缩小，这是好事。但现在你让短期利率下降了，这会损害经济，可能低于通胀率，我们就有了负利率，而长期利率却在上升。所有这些加在一起，就解释了为什么黄金价格在如此快速地上升。我为自己个人资金做的最近两笔交易，都是非常反金融资产的。几个月前我买了黄金矿商股，幸运的是，时机好得难以置信。我还买了更多的荒地。这些都是具有绝对价值的东西，它们不可操纵。事实上，正如吉姆·格兰特机智地指出的那样，黄金价格是投资者对中央计划和央行官员信心的倒数。因为他们认为法定货币很可能被贬值。当然，美元正在贬值，美元指数在100到98之间徘徊了相当长一段时间，那是一条可以追溯到几年前的趋势线，每当美元抛售时，这条线都提供了支撑。我们如今已经跌破了这条线，美元现在非常脆弱。所以我比以往任何时候都更看好黄金。一年前我在一次金融节目中，被问到是否认为金价会到3000美元，当时金价是2970美元。他说，你认为会到3000吗？我说，这算什么预测？你问我它会不会涨一个百分点？谁在乎？我说，我认为到今年年底金价会超过4000美元。我那时是有点冒进，但我基本上是对的。尽管它在2026年确实涨到了5500美元，这看起来相对于历史是有点高了，但我不认为它会大幅下跌。所以我认为，各国央行购买黄金是显而易见的，这解释了为什么……我谈到过外国投资进入标普500，也许那28万亿中的一部分会流出。
但我认为，各国央行正在发生一些事情，他们长期以来一直在低价抛售黄金。大约20年前开始，他们卖出黄金，增加美元储备。他们在300或400美元一盎司时卖出黄金，增加了美元储备。现在他们意识到美元储备看起来不那么好了，所以他们一直在买回黄金。各国央行已经买回了他们20年前开始抛售的所有黄金，只是他们卖出价是400美元，而买回价是3000多美元。但各国央行过去曾拥有大量黄金储备。当我们放弃金本位时，美元成了主导货币。人们持有美元，他们将黄金储备降到了大约15%的水平。我认为他们很可能会将其翻倍。黄金储备曾一度高达70%。如果他们只是提高到30%，那就是巨大的黄金需求。我认为每个人都开始意识到，持有被操纵的货币并不安全。在这种情况下，美元，我认为很可能伴随着美联储过度鸽派的政策。我认为我们将执行通胀政策。这是我不看好长期国债的另一个原因，直到那种操纵出现。
但是，管理这类资金（至少部分）的工作让我意识到，我们将在长期国债上继续亏钱。30年期国债在2022年损失了50%的价值，从100跌到50。你知道吗？它现在还在那里，没有反弹，几乎就在那个低点附近。所以，我认为这些趋势已经确立。另一件我认为值得从2025年汲取教训的事情是，黄金上涨了70%，而比特币却下跌了。我的意思是，你会想，如果人们怀疑美元，购买黄金，并且怀疑央行，你也许会想，随着股市享受投机性反弹，比特币或许也能有所表现，但它没有。它去年下跌了约6%，现在也没什么动静。那么，这到底是怎么回事？我们经历了所有这些投机，一度达到狂热程度，现在似乎不再奏效了。我们看到美国市场不再跑赢，比特币不再表现，最后一件，我认为最值得关注的事情，也是我认为风向可能已经转变的事情，就是对私募信贷的热情。
私募信贷在2020年和2021年变得非常流行，那时政府大量撒钱。当人们审视传统的股票和债券，仅仅把标普500和国债市场作为参照物时，他们不喜欢他们看到的东西。当时债券利率低于2%，而通胀显然在走高。那段开场视频里引用了我在当时说的话，“通胀显然会走高，你知道的。”所以，当时的情况是，你看到标普500处于历史高位，差不多就是现在的位置，或者当时的位置？差不多就是现在的位置。你看到债券，看起来很糟糕。所以你会想，如果我能把公开市场映射过去，如果我能把股票和债券的组合映射到私募信贷，我可能不会喜欢我看到的东西。但如果我不知道私募信贷里有什么，我就无法映射。所以当事情被严重高估时，人们的行为会变得怪异。他们开始涌向盲池、SPACs和私募信贷之类的东西。他们基本上在说，“我同意你的看法，公开交易的债券看起来很糟糕，公开交易的股票相对于自身估值历史也很糟糕。但这样吧，我把钱投入你的锁定期盲池、SPAC或私募信贷基金，但有一个条件：你别告诉我你在做什么。因为如果你告诉我，我就能把它映射到那些明显被高估的公开市场上，那样我也不会喜欢你手里的东西。”
但最终发生的是，人们喜欢随波逐流。所以大型大学捐赠基金，他们是私募信贷的先驱，并且做得很好。当2022年债券市场经历有史以来最糟糕的一年时，人们说，“哇，看看我的私募信贷表现多好！”因为它没有像长期债券那样下跌50%。但我有个行业内的小秘密：私募信贷不按市值计价。它是模糊的、不透明的，它借鉴了私募股权的方法，可以说是它的父亲。私募股权是私募信贷的父亲。他们采用了一种类似移动平均的方法。我们Double Line其实有一份报告，今天就在doubleline.com上首次发布，名为《私募信贷中的波动性清洗》。波动性清洗。换句话说，他们做的是，我用私募股权的例子。你卖出标普500，买入100美元的私募信贷。标普500从100跌到50，私募信贷被从100标记到80。它可能不值80，但他们正在标记下调。所以看起来方向是对的。然后市场恢复，标普500回到100，私募信贷也被标记回升。你们俩都回到100。但区别是什么？两者回报都是零，但一个的波动性（按标普计算）是另一个的两倍多，至少是标明的波动性，因为它是真实的每日标记。另一个只是实际价格的移动平均。所以我们看到过这样的头条新闻。我们看到去年夏末开始，私募信贷出现完全清零的情况。有一家做次级贷款的家装公司，在几周内就归零了。有两只私募信贷基金持有它，在一个标记期结束时还标记为100，几周后就不得不减记到零。100到零，这可是断崖式下跌。
还有那些被私募股权拥有的保险公司。然后私募股权的人去为私募信贷提供资金。所以你有了某种循环融资计划，这在开始出问题之前，从来都不是问题。而它似乎已经开始出问题了。我的意思是，有，我不点名，但有一位非常受尊敬的经营者，宣布他们将其一只私募信贷基金一天内减记19%。我不是说一个仓位，我是说基金整体下跌了19%。所以你是告诉我，你基金的一半状况良好，所以另一半下跌了38%？还是你是说，你基金的四分之三状况良好，所以剩下的下跌了76%？你看，这就是这类东西的问题所在。
我曾拜访过一家大型保险公司客户，大概是去年一月。他有一个非常大的私募信贷组合，这很常见。他用了很多管理人，所以他说他的八个私募信贷管理人持有完全相同的交易，这并不罕见。私募信贷是一个联系紧密的群体。他们曾经像一个快乐的大家庭，会一起参与同一笔交易。所以很多人持有同一笔交易并不奇怪。奇怪的是，他们在2024年底有一次市值评估，对同一笔证券的估值，最高是95，最低是8。这是个差距，95到8。所以，这并不意味着整个体系都烂到根了。但繁荣时期的问题在于，私募股权、私募信贷都经历了繁荣。私募信贷从2020年的几乎为零，发展到今天占据所有杠杆融资的三分之一。当你刚开始时，你可能确实有一个先锋机会。那是一个新领域，你可能有更高的利差，你可以在一定程度上控制条款，做放贷的人不多，有点像狂野的西部。小镇里都是敬畏上帝的人，有个好警长，一切顺利，人们相对和平。然后他们发现在五到十英里外有黄金，突然间人们涌入小镇，其中有些是合法的企业家，但也有很多恶棍、偷工减料的人、准备掠夺他人的人，突然间小镇就失控了。我并不是说镇上的每个人都不道德，但这样的人足够多，你就有了一个严重的犯罪问题。这就是新兴金融市场的繁荣期会发生的事。想想2004年开始的次贷，想想2007年繁荣期的贷款和抵押贷款重新打包市场。私募信贷的增长幅度和次贷一样。我们开始看到这样的头条新闻。当然，好的经营者处境艰难，因为他们可能和坏演员被混为一谈。也许他们诚实地在新闻稿中说：“我们的信贷组合没有红灯，实际上我认为连黄灯都没有，基本都是绿灯。”好吧，那这些头条新闻是怎么回事？那些减记19%的基金是怎么回事？这种“别担心，要开心”的说法，我想告诉你，去年夏天我在好莱坞一个会议上发言，巧合的是，我的炉边谈话是在一个私募信贷巨头小组之后。那些都是大人物。我印象深刻，因为我到得早，听了他们的对话。我想，经验的好处是你能察觉人们如何扭曲他们的语言。当事情顺利时，他们满脸笑容，你能看出他们真诚地乐观和看涨。当事情开始有点不稳时，他们开始说些诸如，“嗯，我们的交易需要更多的跑道”，“我们无法兑现任何东西，因为告诉投资者有三年的持有期，但三年过去了没有任何回报，所以我们要求更多跑道，我们需要更多钱，我们可以通过增发股票来支付你的股息。”这在高收益债券市场称为“实物支付”。高收益债券市场的危险信号之一就是实物支付大幅增加。这正是这个领域正在发生的事情。我听了那个小组，他们的发言听起来就像2006、2007年的CLO小组。当你和高收益债券人士交谈时，他们年初能说的最悲观的话就是，“利差很窄，我们开始看到系统中有更多压力，所以不认为今年会有价格涨幅，但认为你能获得票息。”这就是一个看跌的判断。对于高票息资产类别来说，这就是看跌。这正是那帮人在小组里说的。所以我只是觉得，这有点不对劲了。
然后我发表了演讲，在我前面有个私募信贷的人，主要是做市场的，口才很好，非常流畅，非常老练。基本上听起来像是背熟了营销台词。但他们都这么说：私募股权的好处是波动性较低。也许回报略高，但波动性也较低。嗯，这是夏普比率论点，又是那种虚假的波动性。所以这不是真正的理由。然后他们继续下一个论点，至少在几年前还是真实的：看看过去的表现，看看私募信贷相对于公共信贷过去几年表现有多好。这在几年前是真实的陈述。但这种情况在2022年10月开始变得不真实了。私募信贷从那以后，即使它标记的方式可能乐观，甚至标记本身也可能乐观，它也跑输了公共信贷。所以那个论点，顺便说一句，正如招募说明书所说，过去的表现并不预示未来的结果。在我的行业，我做公开市场，人们可以随时赎回。如果你跑输四年，你该感谢你的幸运星还有客户留下。当你跑输一年，你可以解释过去。跑输两年，希望他们还是长期导向的。跑输三年，你就会开始收到大额赎回通知。四年，就完了。然而，私募信贷已经跑输了四年，你却听不到有人谈论这个。
然后第三个论点，是对最初夏普比率论点的愤世嫉俗的重新包装。他们说，在你的投资组合中配置大量私募信贷的另一个好处是，当市场波动时，它有助于你安然度过私募信贷的波动，安然入睡。当然，这又只是移动平均定价。在这个节骨眼上，我认为真的没有理由了，因为私募信贷的利差，在2000年和2001年还相当可观，现在橙子已经被榨干了。虽然不是完全干透，因为私募信贷显然要求比公共信贷更高的利率。但等等，如果私募信贷的利率高于公共信贷，你为什么不投公共信贷？为什么？因为公共信贷不接收你，你风险太高了。所以问题归结为：你希望用200个基点的超额回报（只是名义上的）来补偿潜在损失，但你希望损失不会更糟，但它们会的，因为私募信贷的评级远低于公共信贷。B-级及以下的部门在私募信贷中占主导地位，远超公共信贷，在公共信贷中只占约28%左右。
我认为你问题的第一部分，双方都有道理。我确实认为它会更高，我也认为它是价值储藏。实际上我认为这两者是同一枚硬币的两面。目前来看，我认为持有黄金矿股还行。当然，初级黄金矿商风险很大，但它们涨幅还不算太大。随着金价上涨，初级矿商很可能被高级矿商收购，很可能会出现整合。所以你有两种方式从矿商股获利：要么被收购，要么整个板块走高。实物黄金很难操作，但如果你能做到，那会是持有黄金的首选方式。我不会推荐黄金ETF作为长期价值储藏。黄金ETF只是一种交易工具，是快速获得该板块敞口的方式，这没问题。但不要以为如果美元突然大幅贬值，你就能免受其影响。这就是我为什么要买地。
例如，我买的土地是一个林场牧场。它基本上是农田，持有起来非常高效，因为你能获得大量的税收抵免。所以，我经营一个林场，但我不知道怎么经营，怎么控制焚烧，什么程度需要间伐。所以我雇了一家公司来做。木材的租金非常有用，所以他们进行焚烧、间伐，以最优方式采伐，然后付我钱。因为他们拿走相当一部分木材，因为我需要的远比我壁炉和锅炉所需的多。如果电网出问题，可以用来给房子供暖。所以，这非常高效，我认为我持有它的成本甚至是负的。我喜欢农田，或者另一种有生活质量的地方。而且是在一个可以合理预期人口增长的地区，尽管人口增长，生活质量仍然非常高。林场牧场很符合，因为它往往在农村地区，农村地区人口增长主要快于城市地区。那里的生活质量可能比30年前差，但远比现在的大城市好，而且未来恶化的速度也会慢得多。
首先，标普500相对于自身历史处于绝对高位。这不常发生，虽然有所回调，但估值仍然非常高，比如CAPE比率极高。而且，我认为外国市场，尤其是新兴市场，有顺风。看看摩根士丹利的MSCI指数，只看美国部分，再看世界其他地区，美国的价格账面比是世界其他地区的两倍半。这种倍数，你可以找理由，比如在数据中心和人工智能大建设时期，它有些道理，但那是不可持续的。所以我认为从估值角度看，这是非常明显的。同样，这一切的核心是反美元的观点。作为美元投资者，你将获得货币换算的收益。从哪里获得？很可能来自坚实的新兴市场地区。这已经开始发生了。这就是为什么我的观点很好，我讨厌标普，一点都不想碰。两三年前你可以很有说服力地提出这个论点，那时你不会错得太离谱，但确实是错的，标普继续跑赢。但现在已经逆转了。我们看到新兴市场跑赢，英国跑赢，很多这些都在跑赢。成长股停止跑赢价值股，虽然不是非常令人信服，但确实如此。小盘股相对于大盘股，还算令人信服。所以似乎有几个基本支柱已经存在。而且，与其说我是在等待它开始奏效，不如说它已经开始奏效了，而且这个趋势还远未结束。
我们的新兴市场团队近年来确实做得非常好，他们非常专注于拉丁美洲，我认为这是一个好的起点。虽然多年来我们一直避开委内瑞拉和阿根廷。如果你在委内瑞拉投资者，马杜罗被赶下台那天，你会有个美好的日子。债券涨了20个点，但之前跌得比这多得多。所以净来净去。对于股票，我喜欢东南亚，作为美国投资者，但其他东南亚国家可以。然后对于长期的，比如孩子的大学基金，我多年来一直推荐印度股票。这是一个人口结构强国的故事，拥有受过高等教育的人口，以及通过消除腐败、完善法律体系等实现进步的潜力。我相信它，不是今年，不是未来三年，而是未来三十年。我认为你会看到印度像过去35年的中国那样发展。我认为这就是趋势。只是别看你的账单，因为它下跌20%时你会想卖。但如果你坚持住，你可能获得10倍回报。
这和股票是一回事。我们想要实体经济。再次，我们想要拉丁美洲。我们大概两年前首次开始持有一些印度债券，它们表现不太好，印度最近有点沉寂，但意味着现在是买入的好时机。我们每年一月初都有Double Line圆桌会议，同一些人参加。我真的很喜欢查尔斯·佩恩，他每年或者几乎每年都参加。他去年谈到一家制造小型核反应堆的公司，可以为数据中心供电，输出大，但体积不大。他去年推荐了它，说它去年涨了很多，然后又全跌回去了。他对我说，所以你现在不买吗？他说，买买买买买。就是这种事。有时基本面很好，但巨大涨幅会因为投机趋势的变化而全部回吐。比如黄金有一个风险，我们看到有一天它盘中暴跌500美元。黄金的一个问题是，如果世界有麻烦，通常在我们今天的环境下，你会预期黄金表现良好，它也确实表现良好。但如果进入风险资产抛售，如果股市下跌15%，或者出现信贷违约等问题，人们会怎么做？当他们持有的某个资产类别正在自由落体时，他们会卖出一些尚未开始下跌的东西。他们会卖那些仅因资金流而尚未开始下跌的东西。黄金在这方面有脆弱性。但我不会担心这个。我不会在5000美元卖出黄金。我不知道它现在的目标价是多少，但我的目标价更高。
是的，我喜欢大宗商品。去年上半年我们只看好黄金。但一旦我们看到一些工业金属，比如铜等开始上涨，我看BCOM指数，彭博大宗商品指数，它终于开始站上200日移动均线。在低于它两年半之后，它突破了，这可能是某些事情正在发生的迹象。然后200日移动均线开始向上移动。所以现在我们有了大宗商品牛市。我们广泛看好大宗商品指数，当然也看好黄金，超配黄金。我们看好BCOM指数。
是的，那个机会在三、四个月前相当有吸引力。从那以后它表现良好，四个月表现好，但意味着机会比之前小了。我仍然认为它是投资级债券市场中最便宜的板块。所以它仍有这个优势。但容易赚的钱已经赚完了。但商业抵押贷款市场的一个积极因素是，市场情绪有了非常明显的改善。当你提到商业抵押贷款证券可能是个好东西时，人们不再立刻挂断电话了。他们现在真的看到了，实际上几个月前开始出现了一种抢购热潮，发行的交易获得15到20倍的超额认购。这意味着很多积极情绪。这本身不是一个单一变量的绿灯。当你从持续三年的酸楚情绪开始变得可以接受时，这意味着它可能正处于正向表现周期中。
今天，我会持有比平常多一点点的现金，等待部署到风险较高的资产中。这个比例我会设在20%或25%。对于一个典型投资者，我会建议大致相同的配置，也许20%在实物资产（黄金、土地、大宗商品）。我个人持有更多，但我的情况比一般人独特一些。然后股票，我会配置大约35%。我认为股票被高估了，但我100%会投在非美元、非美国本地货币市场。所以这有风险，但你有现金和实物资产作为对冲，剩下的部分配置在中短期、评级较高的债券组合，不太性感，但很稳定。所以我们的讨论范围是期限七年以内，主要是投资级，最低可能到BB级。因为我认为几乎到处都会有更好的机会。但你不想...你希望在不同时期有不同配置，但总体来说。这就是我的看法，过去一年变化不大。在投资行业，最难的事情之一就是在你正确之后做出改变。这真的很难做到。所以我现在的心境是，我一直是正确的。过去几年，特别是去年，我相当正确，并且从中获益良多。但不要因此自满。仅仅因为你正确，并不意味着事情会一直单向发展。因为当你正确时，尤其是在管理他人资金时，这很困难。如果你在5美元买入苹果股票，涨到500美元，你有个好东西。每次客户会议你都说，看看这个成本5块，现在500，100倍回报。会议气氛很好。你赚了钱，感觉很好，有情感满足。但如果你卖掉它，突然间它不在组合里了，你就没有这个美好的东西可谈了。而且因为它从5块涨到500块，你有了巨大的情感依恋。我记得我第一次买银行股时，我多年、多年、多年不碰银行股，最终在全球金融危机后，我决定是时候买银行股了。感觉非常奇怪，我感觉就像身处异地。突然间我成了银行股投资人，而我一直反银行。这会影响你自己的心理。我知道大多数投资者不会深究到能理解我在说什么，但在正确之后做出改变真的很难，就像失去一个老朋友。话虽如此，我没有改变，我坚持我的看法，因为我认为我们还处在早期阶段。
我认为巨额赤字最终会导致通胀。所以我认为在2026年，我们不会有严重的通胀问题。事实上，可能会相当温和。关税似乎影响不大，可能对CPI只有0.3%到0.4%的影响。看起来我们不会再得到更多这样的影响了。现在报告的GDP被严重偏向少数几个行业，但通胀也是如此。所以我们有非常多元化的经济统计数据。但我认为最终赤字会导致通胀，所以我们将会有通胀政策。所以我认为，通胀将被视为，也许不是有意识的选择，而是弥漫在空气中，被视为比彻底债务崩溃更好的解决方案。这将对旧有机构造成难以置信的破坏，对社会大部分群体破坏性很大。但这是必然发生的。我认为我们将选择通胀，而任何债务违约的压力将是一个真正的问题，会导致严重的通缩和金融体系崩溃。这将鼓励转向通胀政策。随之而来的是，你会发现通胀是解决财富不平等的答案。如果人们担心财富不平等，如果你有恶性通胀，那么每个人都受到影响。这就是为什么在危机时期通胀最终被选中的原因之一，因为它比替代方案好。实际上会发生的是，我们将有一个社会，个人主义变得不那么令人向往，而社区和社会参与将变得更加可取。我感觉这个趋势已经处于萌芽阶段或更深入，因为人们因与他人隔离而变得极其病态。疫情期间关闭学校是对整整一代人的致命打击，他们将因此留下长期的、可能是一生的心理创伤。他们将开始看到社区、互动、认识邻居、关心他人远比从你不认识甚至可能不是真人那里获得点赞更有价值。所以，我认为这即将到来。有一本书，尼尔·豪写的《第四次转折》推荐给我，他说书名叫《独自打保龄》，它谈到了这个趋势，以及当我们未来几年内进入新结构时，它将如何逆转。我们谈到过，在50年代和60年代，人们热衷于社区参与。他们在教堂聚餐，和保龄球联盟一起打保龄，参加麋鹿俱乐部。现在，没人打保龄，除非他们独自打保龄。所以这一切都是关于一个来回摆动的钟摆，你可以查看数百年的数据，通常大约一代人，出于某种原因被鼓励极度个人主义，直到变得过度，然后摆回到更多的社区意识。是的，这就是我们的方向。这会很好。但我们必须度过低谷。
我认为人工智能已经走过了投资者和商界人士热情的第一个阶段。我认为他们开始意识到，他们曾经非常兴奋的进步速度，其实不可能直线实现。我不是重度AI用户，我团队里很多人是。但当我用谷歌搜索时，AI自动弹出来，我发现它不准确。而且我也认为AI永远无法创造任何东西。所以我认为它会接管一些创造性工作的想法，有一个非常非常强的死胡同。因为我无法想象大学课堂上提交论文会是什么样，可能已经开始有观察了，教授收到十篇相同的论文，这肯定不行。那不是有成效的事情，必须被摒弃。所以，在尝试和摸索中，我们会找到实施它的方法。我认为这就是标普500（可能更准确地说是标普中的窄基）的原因之一，但我有点不想碰它，因为我认为我们已经过度乐观，现在需要回调。我们没有足够的电力来支持它。就像风车热潮，我觉得那被过度相信了。现在人们开始意识到风车产生负能量。我们到底在做什么？
我感到乐观的是，我六到十年前感受到的挫败感，那时我觉得自己是唯一看到需要解决问题的人，而人们觉得一切都好，可以永远这样下去。我受到鼓舞的是，很多从未思考过这些问题的人，现在也认识到了它们。这令人兴奋，因为这意味着你可以着手解决问题，做出积极改变，而不是继续在一个不可持续的金融和社会关系（尤其是财富关系）的死循环里打转。
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