2026年7月，老铺黄金（HK06181）股价徘徊在370港元/股上下，较2025年7月的历史高点1065港元/股跌去逾65%，市值蒸发超1200亿港元。这只曾与泡泡玛特、蜜雪冰城并称港股“新消费三姐妹”的明星股，如今在二级市场上黯然失色。
每经媒资库 孙宇婷 摄
近日，《每日经济新闻》记者（以下简称“每经记者”）实地探访成都SKP老铺黄金门店时看到，金价“高歌猛进”时期的排队盛况已不复存在。
在回收市场上，有二手奢侈品店老板向每经记者表示：“黄金涨价的时候，老铺一克溢价两三千元都有人买。但黄金一跌，溢价就大幅减少。”
千亿港元市值蒸发背后，是一个更根本的拷问：一年时间，老铺黄金市值回落究竟是金价周期下的错杀，还是奢侈品叙事的泡沫破裂？老铺黄金到底能不能摆脱“黄金属性”，走通一条真正的奢侈品之路？
“东方硬奢”梦 要用多少黄金来填？
2024年至2025年上半年，港股“新消费三姐妹”——泡泡玛特、蜜雪冰城、老铺黄金——各自代表了一条中国消费升级的路径：潮玩IP（具有商业价值的创意内容或品牌）、平价茶饮、古法黄金。三者共享一个市场共识：中国消费者愿意为品牌溢价买单。
然而，2026年市场给出了截然不同的答案。从“估值独一份”到“均值回归”，港股市场对“新消费三姐妹”的定价逻辑，已经从“故事与流量”转向“盈利与现金流”。其中，老铺黄金估值体系从50倍PE（市盈率）跌至12倍左右，与周大福、老凤祥等传统金店几乎无差。
2025年至2026年1月，金价经历了一轮史诗级上涨，从2600美元/盎司附近一路飙升至近5600美元/盎司的历史峰值。面对成本端压力，大多数金饰企业选择对冲或控制库存，老铺黄金的选择却是：All in（全力投入），即反向大举囤金，且不做任何套期保值。创始人徐高明曾公开表态：“一旦选择对冲，便意味着放弃了打造世界级品牌的初心。”
对于这份“世界级品牌”的愿景，老铺黄金从不掩饰。上市后的首份年报中，老铺黄金写道：要“成为与国际奢侈品对位竞争的中国高端品牌”。据多家媒体引述的老铺业绩会实录，徐高明当时还放出豪言：老铺黄金对标高奢品牌，未来平均店效要超过10亿元，店效低于5亿元的店面将被关掉，“如果卖黄金的比不过卖皮具的，我们要回去反省一下”。
每经记者注意到，截至2026年3月，老铺黄金的消费者与路易威登、爱马仕、卡地亚、宝格丽、蒂芙尼等国际五大奢侈品牌的平均重合率已达82.4%。在北京SKP、上海恒隆等顶级商场，老铺黄金的坪效已超越大部分国际一线奢侈品牌。
把门店开在爱马仕对面，将“一口价”古法金饰卖出比同行贵55%以上的溢价，老铺黄金试图把黄金从“按克卖的原料”重新定义为“按件卖的文化资产”。
老铺黄金的崛起已经让国际奢侈品巨头感到了实实在在的威胁。2025年5月，历峰集团CEO（首席执行官）首次公开点名老铺黄金，称其“推动了珠宝市场的渴望度和活力”。同年9月，LVMH（酩悦·轩尼诗-路易·威登集团）掌门人阿尔诺在老铺门店停留半小时，留下“迷人有趣”的评语。2025年底，开云集团入局了古法金品牌宝兰的A轮融资。三大奢侈品巨头不约而同地用行动回应一家中国黄金公司的冲击，这在过去几十年里极为罕见。
但支撑这个“东方硬奢”梦想的，并非只有品牌光环。翻开老铺黄金财报，一场多线并进的激进扩张浮出水面：门店加速布点、品牌持续升级，同时大举备货。
在渠道端，2025年老铺黄金在高端商业中心新开14家门店，是2024年新开门店数的两倍，并完成了对国内十大头部商业中心的全面入驻。首次配售募资的27亿港元中，80%用于门店扩张与升级。
在备货端，老铺黄金同样动作激进——2024年末存货仅40.88亿元，公司于2025年10月启动年内第二次配售，募资约27亿港元，其中70%用于存货储备，以应对销售旺季需求。到2025年底存货飙升至160.44亿元，增幅高达292.5%。
这套组合拳的代价同样明显：2025年，老铺黄金的经营性现金流净流出68.48亿元，账面利润几乎全部变成仓库里的黄金；总负债从24亿元飙升至101亿元，负债比率由38%提高至48%。全直营、高备货的模式，让老铺长期处于“越增长、越缺钱”的循环之中。
当金价上涨时，160亿元库存是“隐形的利润放大器”；但当金价从近5600美元/盎司跌破4000美元/盎司，回撤近30%，这160亿元库存便成了悬在企业头顶的达摩克利斯之剑。
有不愿具名的投资界人士向每经记者表示，老铺黄金不做期货对冲的选择，在当前金价下行期正面临考验。“高成本库存若遇金价持续下跌，将面临减值压力；若维持高价销售，目前市况也比较困难，企业容易陷入两难。”该人士进一步分析称，“库存成本高企意味着缺乏价格调整空间，无法像其他零售商那样通过促销来吸引客流。而高昂的选址成本进一步固化了成本结构，增加了运营难度。”
当“一口价”模式 遇上“买涨不买跌”情绪
老铺黄金区别于周大福、老凤祥的核心打法，是“一口价”古法金饰——不按克计价，而是叠加工艺与文化溢价。据老铺黄金招股书，品牌约40%的产品单价集中在1万元至25万元区间，其中5万元以上的产品贡献超过四分之一的收入。花旗报告指出，老铺黄金相对传统金饰商的溢价已超过55%，部分测算显示溢价最高可达80%以上。
这套打法在金价上涨周期极其奏效：消费者相信“黄金本身在涨，买到等于赚到”。2025年老铺黄金累计提价3轮，涨幅超50%。业绩也随之暴涨——全年营收273.03亿元，同比增长221%；净利润48.68亿元，同比增长230.50%。
但金价一旦转头向下，消费心理彻底逆转——“买涨不买跌”情绪蔓延，观望取代抢购。2026年2月，老铺黄金还逆势提价约20%至30%，进一步拉大了与传统金饰品牌的价差。
另外，老铺黄金引以为傲的“古法金叙事”正在被同行追赶。
每经记者在SKP黄金珠宝销售区看到，周大福、潮宏基、周大生等几乎每家柜台都有自己的古法黄金系列。
多家品牌店员向每经记者介绍，店内的古法黄金均为热销款，除纯黄金饰品按克重计价外，镶嵌类产品基本为“一口价”销售。数据显示，2026财年上半年（2025年4月1日至9月30日），周大福重点布局的故宫、传福、传喜三大系列，总销售额冲上34亿港元，同比增幅高达48%。
当古法工艺变成行业标配，老铺的“差异化”还能撑多久？
据销售人员介绍，老铺黄金产品以“一口价”为主，但也有按克重计价的产品线。她向每经记者强调：“就算是按克重计价的产品，也不会完全跟随金价走，主要看工艺和设计。”
以老铺黄金一枚50克的生肖金币为例，每经记者注意到，每克标价为1756元，而同期上海黄金交易所金价近880元/克，品牌溢价接近一倍，这一标价也显著高于周大福等品牌当日约1200元/克的金饰挂牌价。店员称，工艺难度和精细度是老铺黄金定价的核心依据，也是与普通金饰拉开差距的关键。
对于近期金价的下跌会否影响老铺的定价，该销售人员明确表示不会，称没有收到公司任何通知。
根据惯例，老铺黄金保持每年2至3次的调价节奏，2025年集中在2月、8月、10月，2024年的调价分别在3月和9月。每经记者留意到，今年2月老铺黄金已实施提价，但当时金价尚在5000美元/盎司以上；如今金价已回落至4000美元/盎司附近，而老铺黄金的产品已较同行大幅溢价。面对可能到来的8月涨价窗口期，在SKP现场，销售人员并未主动提及。当每经记者询问近期是否有折扣活动时，对方称8月商场“七夕”可能有活动。
与此同时，每经记者从二手市场上了解到，老铺黄金回收价同其他金饰品牌一样，也是与黄金大盘挂钩。“之前黄金涨价的时候，老铺一克溢价一两千元、两三千元都会有人去买。但是一旦黄金跌了，溢价就大幅减少。如果它不能像奢侈品一样具备一定的保值度和溢价度，那它就只能还是黄金。黄金跌，品牌价格就会跌。”成都某二手奢侈品店老板向每经记者坦言。
谈及老铺黄金在二手市场与其他黄金品牌的区别，该二奢店老板表示，老铺黄金打的牌就是古法黄金，大家就是冲着它的款式去买的。二手市场上，老铺黄金的确会比其他牌子贵一些，因为它的款式好卖。
泡沫出清还是估值回归？ 老铺黄金奢侈品叙事承压
高盛的追踪数据显示，老铺黄金天猫旗舰店2026年第二季度销售额同比大跌63%，扭转了首季155%的强劲增长。花旗则预警，老铺黄金第二季度销售疲弱主要受到SKP及天猫两大渠道拖累，这两个主要渠道以往贡献约30%的销售额，现降至约20%，其下滑未能完全被2025年下半年开设的新大店销售所抵销。
在一片悲观声中，瑞银是少数保持乐观的机构之一。6月25日，瑞银发布研报指出，老铺黄金股价已较1月末高点回调57%，同期金价仅回撤27%，“销售压力已充分反映，而毛利率潜在改善却被市场忽视”。瑞银认为，7倍2026年预测PE、11%股息率的估值水平，已属于“超卖”状态。
高盛则将老铺黄金目标价从1108港元/股大幅下调至650港元/股，仍维持“买入”评级。
一位不愿具名的行业人士表示，虽然老铺黄金希望“去金融化”，但是在实际销售中，产品定价仍然基于黄金重量、成色以及手工费，并未脱离黄金本身的计价逻辑。爱马仕的核心护城河在于稀缺性的长期控制与定价权，原材料价格波动几乎伤不到品牌根基。而老铺黄金的溢价，本质上仍高度依赖黄金的上行预期。
“当前高端消费市场受到经济环境影响，消费者变得更加谨慎，出现‘买贵怕亏’的心理。珠宝行业销售难度加大，尤其是高单价产品，毛利空间受到压缩。”上述行业人士表示。
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